去年同期高基数下,业绩增长经受住压力测试
   
19H1营业收入为39.07亿元(+2.71%),归母净利润为9.64亿元(+14.38),其中Q1-Q2单季度营收分别为20.79亿元和18.28亿元,归母净利润分别为5.10亿元和4.53亿元。去年同期由于冬春全国流感爆发因素,主力产品蒲地蓝、小儿豉翘清热颗粒等销售基数较高,今年冬春流感形势平缓,但公司营收和利润仍然取得增长,经受住压力测试。19Q2单季度营收恢复增长,增速,归母净利增速保持较快增速()。公司历史过往季度业绩非常稳定,除18Q1流感因素影响超常规增长外(营收同比增速51.45%),没有明显季节性特征,我们预计全年业绩稳定一如既往,Q3-Q4单季度维持约19亿元左右营收规模,业绩可预见性高。
   
主力产品蒲地蓝迎来增长压力,二线品种逐渐走上前台
   
公司三个主力产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒,19H1三者的合计销售收入占主营业务收入的,比去年同期营收占比下降约2.7pct(去年占比为78.21%)。核心品种蒲地蓝消炎口服液销售收入较上年同期有所下降,我们认为主要受去年流感爆发销量上升影响,另外蒲地蓝产品产销体量已经较大,2018年产销分别已经达到1.81亿盒和1.66亿盒,叠加蒲地蓝产品未获纳入最新版国家医保目录,我们预计单品将迎来增长压力;二线雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等产品的销售收入持续增长,东科制药的产品亦实现了快速发展,我们估计上半年雷贝拉唑销量保持10%-15%稳健增长(2018年19.74%,2017年15.8%),小儿豉翘销量增速可能30%左右(2018年32.5%,2017年);东科制药纳入公司销售渠道后,业绩改善尤其亮眼,半年度营收1.81亿元、净利润0.31亿元,分别约为去年全年65%和70%,二线品种逐渐走上前台。
   
费用率仍有改善空间,助推盈利能力提升
   
医保控费大环境下,公司产品销售毛利率维持基本稳定,上半年综合毛利率约,最近三年平均毛利率约为,正负偏差仅0.2pct左右;但是受益于各项费用(主要是销售和管理费用)良好,销售净利润率走高,促使公司利润增速快于营收增速。上半年,公司净利润率,创出历史新高;销售费用率,同比下降1.06个百分点,继续保持下降趋势;管理费用率,比去年全年下降0.07个百分点。我们预计随着产品销售规模扩大,以蒲地蓝消炎口服液为代表的主力产品品牌效应逐渐升入人心,公司在OTC渠道的深入布局,规模效应和品牌效应合力推动费用率继续下降,费用率仍有改善空间,推动公司盈利能力逐渐提升。
   
盈利预测与评级
   
我们预测2019-2021年,公司营业收入为78.4/90.8/104.4亿元,归母净利润分别为18.9/22.3/26.2亿元,对应每股EPS为2.32/2.74/3.22元,今日收盘价对应市盈率分别为13.3/11.3/9.6倍。公司当前收盘价对应PE(2019E)约13.3倍,股息率约为4%,估值较低,借壳上市以来分红率保持60%以上,维持“买入”评级。
   
风险提示
   
药价下降超预期;医保控费等政策影响;市场开拓及销售不及预期。